对话德邦证券首席经济学家芦哲：经济是否会很快触底反弹？未来有哪些投资机会？
今年二季度以来，国内市场预期发生明显逆转。4月中旬一季度经济数据出炉后，市场一度相对乐观，普遍上调全年增速预期；而5月中旬公布的4月经济数据在低基数的推动下同比大幅反弹，但反弹幅度低于预期，价格指数走低引发通缩担忧，市场转而担忧经济修复动能减弱。
再看海外，发达经济体预期中的衰退尚未到来，权益市场表现亮眼，其中既有对加息终点、降息预期等货币政策节奏的博弈，也有以AI为代表的科技浪潮所带来的结构性行情，经济本身的韧性更是核心支撑。
时值年中，投资者苦逆周期久矣，面对纷乱的世界与预期已经逆转的市场，自然还是希望在下半年会有一些新变化出现。那么，全球经济格局在下半年将如何演进？国内经济复苏是否会很快触底反弹？未来有哪些投资机会？
围绕这些问题，《复星锐正投资笔记》第一期节目对话德邦证券首席经济学家芦哲，希望这期内容对海内外听众、学者、投资者、企业决策者有所启发和裨益。
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以下为对话实录（略经摘辑）：
01 动能提前减弱，复苏不及预期。中美市场表现为何与年初设想差异如此之大？
《复星锐正投资笔记》：自去年中旬，市场对于美国经济衰退的预期开始发酵，预期来自两点：一是经济周期使然，二是因为美联储自去年3月开始了历史性的激进加息以抗击高通胀，利率高达5%以上。但随后，美国经济的强劲表现屡屡超预期，而中国经济却未兑现年初时的好预期。时值年终，您认为中美市场表现为何与年初设想差异如此之大？
芦哲：预期差的本质，是去年底今年初对两国经济基本面走势存在误判，过度夸大了欧洲经济体、美国经济体的风险性。美国经济衰退的延后和美股的超预期表现，分别隐含了美国经济短期和中长期的强劲之处，即健康的居民部门、消费内循环，以及由ChatGPT引发的AI技术创新、科技驱动与产业革新，这给了市场很大的想象空间，今年美股在科技公司带领下持续走高。
国内方面，经济在疫后的修复不会一蹴而就，要分几个阶段。消费方面，居民部门的修复通常会慢于整体经济的修复，通常都是企业部门投资扩产、增加招聘后，居民部门的就业和收入才开始恢复，具有一定的滞后性；而当前的经济预期和信心都比较弱，这是私人部门普遍存在的问题，在居民端表现为消费和购房需求偏弱，在企业端则表现为民间投资增速偏低。
此外，“高质量发展”意在重视高精尖产业升级、科技自立自强相关问题。在此指导下，短期一时的经济相对温和，和中长期目标相比，重要性就没那么大。目前中国经济整体处于温和复苏中，政策层面总量型克制。
《复星锐正投资笔记》：目前，全球经济相对而言，美国经济出人意料的好，通胀已大幅下降。长远来看，您认为美国经济会一直过热吗？美国经济衰退为何迟迟未兑现？
芦哲：媒体称之为一场“等待戈多”式衰退。而美国居民部门健康的资产负债和现金流状况，以及美国劳动力市场在疫情后出现的新变化，共同支撑了美国经济超预期的韧性。预期美国经济今年不太可能出问题，甚至到明年还能持续半年左右的高热度，实际表现可能比市场的乐观预期还要更乐观些。
消费的存量支撑来自于疫情期间巨额财政补贴下居民部门积累的超额储蓄。据测算，截至2024年5月，美国居民部门尚余9300亿美元超额储蓄，截至今年12月，美国居民部门预计仍余有4300亿美元超额储蓄，这将持续支撑美国经济的消费内循环至少到年底。
消费的流量支撑来自可支配收入的持续稳定增长，主要来自紧俏的劳动力市场带来的薪资稳定增长。疫情给美国劳动力市场带来深刻变化，提前退休、疾病等因素导致劳动供给减少，当前存在约380万供需缺口，使得劳动力市场持续过热、工资增速保持高位。薪酬收入仍是美国居民个人收入增长的核心驱动，这也带来居民储蓄率的触底回升和超额储蓄的进一步积累，进一步强化了美国经济的强预期。
长远来看，良好的消费内循环给美国经济提供了稳固的支撑，而消费型经济及其对于科技创新及科技产业化的驱动，则是拉动美国经济保持长期动能的关键。
02 各国“苦美元霸权久矣”，人民币国际化之路任重道远
《复星锐正投资笔记》：您如何看待去美元化、人民币国际化趋势？
芦哲：去美元化有两个含义和阶段，一是“软”去美元化，指美元信用的下降和全球储备货币的多元化，是正在发展的中趋势，并在2020年新冠疫情区间美联储史诗级的货币宽松、俄乌冲突期间对美元霸权的滥用等的催化下，这一趋势越发明显。
二是“硬”去美元化，指美元在贸易结算、跨境清算、储备货币等全球市场中主导角色的退场，而被其他货币所替代。由于一个去美元化、缺乏主导货币的国际货币体系将面临巨大的交易成本与风险，而现有货币仍远不足以替代美元的这一角色，因而在未来较长一段时期内将很难看见实质性的“硬”去美元化。
在当前的货币体系下，一个主导货币需要在贸易结算、国际支付、储备货币三方面均占据“统治”地位。其中，在贸易领域的“去美元化”是相对容易的，不少国家正在考虑或已将美元支付结算改为双边本币支付结算。
从当前去美元化的进程来看，正在进行中的路径包括减持美国国债等美元资产、多元化货币储备、建立本币结算机制等，其中中国、日本等美债最大持有者减少美债存量、各国央行增加黄金储备等均体现了上述过程，但距离抛弃美元作为主导货币的地位、或者寻求新的主导货币，仍有较远距离。
人民币国际化与去美元化实际上是两个议题，去美元化为人民币国际化提供了良好的外部环境，但人民币国际化之路的关键仍主要在于自身建设。
2009年人民币国际化起步，从过去14年的发展经验来看，人民币跨境流动/国际化的次序是和我国资本项目可兑换进程相契合的过程，基本遵循了从经常项目到资本和金融项目、从直接投资到金融交易、从机构到个人的次序。人民币国际货币功能相应从支付结算货币向储备货币、投融资货币等拓展。目前，人民币跨境流动主要通过经常项目、直接投资以及金融市场进行，融资渠道和外汇交易渠道资金流动规模相对较小。当前人民币国际化主要是通过跨境收付渠道“流出去”，但还没有达到在境外“沉下来”的地步。
货币国际化不仅是使用范围国际化、充当国际支付媒介和价值储藏，还需要有完善的“回流”机制，因为国际化使用会扩大世界对人民币资产的投资需求，而人民币资产只能依靠一个国家有足够广度和深度的金融市场来创造，短期来看，人民币只能用于支付和计价“结算”，而不能“清算”，人民币国际化之路任重道远。
03 今年不必期待强刺激。接棒土地财政：数据财政、股权财政还是房地产税？
《复星锐正投资笔记》：谈到目前的一个财政迷局，中国政府为何不采取强刺激？
芦哲：目前中国经济整体处于温和复苏中，政策层面总量型克制，主要聚焦消费、科技、就业等结构政策发力，三驾马车、内需、外需，其实都是有政策呵护的，问题在于当前的中国形势是否有必要使用一些“大招”。
去年低基数再加上今年一季度超预期增长，预计全年能够完成5%的经济增长目标，虽然目前经济环比偏弱，但经济不会面临“失速”风险。去年底中央经济工作会议对今年经济目标的定调是“质的有效提升和量的合理增长”，量方面可能需要进一步的政策刺激就可以完成，关键大规模的政策刺激还可能带来各种问题，不利于“质的有效提升”。所以政策会更有定力，全年“稳增长”政策基调基本不会改变，汇率或地方债务等不可控因素例外。
目前来看，政策是想采用一种锦上添花、休养生息的方式来呵护经济，而不是雪中送炭、大水漫灌一蹴而就的方式来拉动经济。如果下半年经济形势发生更严峻的变化，比如外部投资贸易环境进一步恶化、通缩风险加剧，那么出台有协同性、针对性、四两拨千斤的政策方案，也是可以期待的。
《复星锐正投资笔记》：近期经济数据呈现两个特点：一是部分指标出现环比负增长。比如工业增加值、固定资产投资等。 二是同类指标出现分化，较为典型的是 企业利润、PMI和出口数据。 在数据分化下，您认为哪些政策可以期待？
芦哲：最好用的货币政策首当其冲，财政政策进行配合，地产政策进行微调，可能是后续调整的三条主线。整体来看，下半年经济会在二季度基础上有所改善，目前内生动能即使偏弱，也足以完成全年5%的增长目标，预计不会有太强的经济刺激政策出台。近期可期待的政策主要包括：一是货币政策，二季度降息后，三季度可能降准，四季度再次降息。
二是财政政策，一方面，发行政策性开发性金融工具，弥补土地出让收入下降带来的基建资金缺口；另一方面，留抵退税政策继续实施，但规模较去年（2.46万亿）大幅下降，今年可能降至5000-6000亿规模。
三是房地产政策，近期存量房贷利率可能调整。7月14日，中国人民银行货币政策司司长邹澜在国新办举行的新闻发布会上表示，“按照市场化、法治化原则，支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”。存量房利率下调，是一种金融让利实体的方法。后续地产政策也有可能会在限购限贷上有所放松，当然这还要结合因城施策的原则。
《复星锐正投资笔记》：目前，土地财政已难以持续。而未来的经济模式强调“高质量发展”和“提振信心”。您认为，接棒土地财政的，是数据财政、股权财政、还是房地产税？
芦哲：数据财政与土地财政相似度最高，比如在产权制度方面，土地和数据作为生产要素，所有权和使用权都是分离的，在不触及所有权的情况下都可实现出让或授权收入，这一点其他的劳动、资本等生产要素都不具备。但数据财政要等待数字经济和数据要素的基础设施与制度完善后才可能落地，需要的时间尺度最快也要五年十年之后，缓不济急，不能解决当前土地出让收入已经开始下降的问题。
股权财政当前规模远不足以弥补土地财政缺口，按照财政部刘昆部长的说法，扣除成本支出后，影响一般公共预算收入约3000亿。要弥补土地财政缺口，当前的股权财政规模大概要翻一倍，这在短期内不可能做到。另外，股权财政大部分是中央和发达省市的收入较高，大部分中西部省市的地方国资实力偏弱，跟土地财政并不对称，中西部省市恰恰对土地收入依赖度最高。所以，股权财政更多的要看两三年、三五年内，中国股权制度改革和国有企业的发展水平。
因此，综合时机、规模和地方收入三因素，相比于数据财政和股权财政，房地产税是未来几年弥补土地财政缺口更合适的选择。规模上，考虑起征点、覆盖面等因素后，房地产税可带来万亿规模增收，扣除征收成本，也足以覆盖土地财政缺口。收入分成上，房地产税和土地财政所贡献的收入结构也大致对称。时机上，2021年10月全国人大常委会通过《关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定》，说明启动试点的准备工作较为充分，等到基本上两三年后，地产长效机制建立后，再进行全国系统性地房产税开征，可能性较大。
04 更关注算力设施、芯片等广泛提供基础服务的细分领域，新能源汽车出海或是下一个风口
《复星锐正投资笔记》：产业投资方面，未来3-5年，您更看好哪些领域的投资机会？
芦哲：自上而下的视角来看，中国经济正在向高质量发展转型，经济驱动力正在从传统行业逐步向新动能转换，全球经济寻找到革命性的新技术之前，大国之间的角力一定将会更加激烈，因此，对于产业领域的投资机会，尤其是新兴技术产业领域是我们长期关注的方向。
从2023年的新兴产业发展来看，各国之间技术突破与竞争最激烈的领域，大概率也是最可能爆发新技术革命的领域。比如年初，由ChatGPT引发的AI技术创新已渗透到各行各业，能带动很多上下游相关产业，大模型的研发和投入已产生方向性的影响。对未来的方向如何选择，我们可能仍存一定疑虑，技术突破目前可能仍停留在推动生产效率大幅提升，而并非改变生产力的阶段。
但若从细分领域的投资价值来看，无论最终技术进步如何演变，对技术进步的配套设施要求逐渐提高的过程中，软硬件设施的提供商始终能从中有所收获。因此，在2023年这个技术突破的基础阶段，我们更关注算力设施、芯片等广泛提供基础服务的细分领域。
《复星锐正投资笔记》：中国新能源汽车经历了十年的弯道超车，您如何看待基本面和投资逻辑的变化？新能源汽车引发的产业变革会带来哪些风口和增量机会？
芦哲：随着产能不断扩张，新能源汽车全生命周期成本已低于或即将低于传统燃油汽车，从需求侧向供给侧的逻辑转移，或是下一阶段行业面临的新转变。目前新能源汽车性能提升、消费者体验提升，例如新能源汽车的操控性、智能化应用前景均是行业需求变革的一部分，但在国内需求逐渐面临饱和转向供给侧改革的趋势下，部分技术领先的企业可能会进一步扩张海外暂未打开的市场。
新能源汽车出海或是下一个风口。近年新能源车出口逐年递增，合资厂商的新能源研发中心纷纷落地中国，中国的本土车企也在快速向外扩张。传统燃油车企转型的速度较慢，在全球去碳化浪潮的推动下，国产新能源汽车在欧洲市场及其他海外市场已拥有一席之地，进军欧洲市场也为国产新能源车企打开了“第二条增长曲线”。国产新能源车企布局欧洲市场除了可以提升销量、走出生存困境外，也有利于提高其在国内的影响力，重构国内市场的竞争格局。
机遇同时伴随着风险，品牌认知度是国产新能源汽车面临的第一个问题，在传统车企品牌不断推出混动、纯电车型的同时，如何在特斯拉的市场影响力下提高品牌认知度，是国产新能源车企进入海外市场的一大难点。另外，本土化运营、技术门槛标准将是国内车企面临的下一个难关。
《复星锐正投资笔记》：有观点认为，中国新能源汽车行业变局临近，上个月马斯克用PPT暗示可能活不过12个月的新能源车企，蔚来、小鹏赫然在列，新能源投资在未来一年是否可能迎来一地鸡毛？
芦哲：自2021年底以来，新能源板块持续震荡走低，从二级行业投资角度来讲正是消化估值的过程，从今年中报来看，新能源汽车行业的业绩正在持续兑现中，多家业内公司发布业绩预告显示，商用车产业链公司上半年业绩均实现同比大幅增长，行业走出困境复苏趋势明确。
今年以来，受益于AI技术的进步和软硬件成本的持续下降，新能源汽车“智能化平权”趋势明确，已经有高阶辅助驾驶功能的车型打入25万以下区间，并且有望从三季度末上线无高精地图版本的功能上线，有利于在全国范围内推广，提振车型销售。
新能源汽车行业在经过今年上半年的去库存之后，行业基本面和估值已经进入低位区间，在产品创新的带动下，除了中国、欧洲、美国之外的其余区域的电动化率将有望进入到持续提升的阶段。行业整体竞争仍然激烈，但基本面突出的汽车出海和智能化板块仍然存在机会。
05 阿里重提回归互联网：平台经济定位已有明确态度转向，与支持实体经济并不冲突
《复星锐正投资笔记》：阿里近期重大调整，提出回归互联网。近几年，阿里越来越做重，向线下和产业链延伸。可互联网更倾向于轻资产，重视规模与效率，而时代的背景是互联网行业有向实体化转向的趋势。那么阿里重提回归互联网，是否意味着宏观环境有了一些变化，让互联网回到自己擅长的轨道，不是唯实体经济论？
芦哲：这个说法有一定的道理，国家的导向也非常支持互联网企业、平台企业。去年末的中央经济工作会议、今年国务院政府工作报告和近期的政治局会议，对于平台经济的表述尤其值得关注。
具体来说，去年底的中央经济工作会议提出，“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”。今年国务院政府工作报告指出，“促进平台经济健康持续发展，发挥其带动就业创业、拓展消费市场、创新生产模式等作用”，还明确表示要“提升常态化监管水平，支持平台经济发展”。4月28日，中央政治局会议则表示，“要推动平台企业规范健康发展，鼓励头部平台企业探索创新”。 7月12日，总理主持召开平台企业座谈会，听取对更好促进平台经济规范健康持续发展的意见建议，强调“平台经济是经济稳定发展的关键抓手，数实结合的媒介和通道，更是民生保障的巨大蓄水池和压舱石”。
由此可见，对于平台经济和互联网行业的定位，从去年末开始就已有明确的态度转向。支持实体经济始终是经济发展的重要目标之一，对于互联网行业的调整更多出于回归本源、各司其职、效率提升的目的，其实两者并不冲突。平台企业不仅在新型数字科技的研发和应用中起着举足轻重的作用，也在便利消费者、解决灵活就业的方面发挥价值。
当前，中国有一定的消费降级趋势，或者说更加注重性价比的年代。互联网的特点是重视规模与效率、节约成本。阿里重提回归互联网，既符合国家产业和虚拟经济之间的互动关系，也是互联网巨头适应当前中国消费趋势的正确经营战略。
《复星锐正投资笔记》：国际资本市场的主流机构，是美元机构投资者，主要资金来自欧美发达国家。港交所的流动性和美国比完全不在一个量级上，香港的资金量远远小于纽约。您如何看待中国企业赴美股上市、海外上市与并购的发展趋势？
芦哲：前几年，受中美冲突和美股审计风波影响，叠加俄乌冲突后中概股面临进一步的政治冲击，中概股从美股退市回归港股似乎成为一种趋势。但疫情以来，中国企业赴美上市出现回暖迹象，尤其是今年上半年，在中美关系的回暖和海外环境向好的背景下，年迄今中企赴美上市数量早已超过2022年全年。而早在2021年，在海外极度宽松的环境下，中企赴美上市数量达到41家，是此前5年之最。
短期来看，中美审计监管合作取得积极成效、国际资本市场环境的回暖，以及中美关系的边际缓和，是中企赴美上市迎来“蜜月期”的共同因素。由于中美上市要求及定价逻辑不同、中国资本市场尚难充分满足新兴领域等企业的融资需求，赴美上市仍然对相当一部分企业具有独到的吸引力。
长期来看，正如中美关系的暂时性缓和并不意味着实质性改善，中美科技领域的竞争、中美关系的波动，都将成为影响中企赴美上市、海外上市与并购发展的阻碍。从美股回流港股或仍将是大趋势，而港股市场是A股和美股市场中间的缓冲地带，每次中美关系和海外环境的缓和将成为中企出海的阶段性窗口期，所以香港市场行情有很大的发展潜力。（Brenda）
以下，enjoy：
嘉宾
芦哲，德邦证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员，中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长。曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券，兼任清华、人大、央财等多所大学校外研究生导师，上财EMBA讲师。
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