美国加息到顶，港股有救了？

大家好，以下是本周海豚君总结的本周组合策略核心信息：

1）美国社零值得玩味：6月美国社零很有意思——总体弱中必需差、可选强、线上加速渗透；房、车两条链消费中，后地产链消费看似反弹，但实际持续性比较差；而汽车强的持续性可能会更好一些。  

总体上，社零体现的依然是当下“现金流驱动经济增长”逻辑下，当新增就业放缓、就业矛盾缓解时候，居民一旦稍微回补储蓄率，消费就会被反杀。因此，后续经济增长动力关键还是看失业率是否会加剧。  

2）国内比居民内需更弱的是民企内需：从六月固定资产投资可以看到，今年截止到6月，民间固定资产投资才只恢复到了2019年同期的70%；大家公认的疲软的社零虽然修复也相对疲软，但已经是2019年同期值的117%。民间投资占整个固定资产投资的比重也从2019年的60%+下降至2023年的50%+。  

3）从两大经济体经济演进节奏的对比来看：美国当前似弱未弱、加息到顶、科技股大涨后小范围爆破；国内经济底接近，政策底已然到来，港股等中国资产PE处历史低位。对比之下，海豚君认为，短期中国资产修复机会更大。  

以下是详细内容

一、美国消费有转弱迹象

高息之下，美国经济的核心驱动力——居民消费边际变化主要由“当期收入+收入预期变化”驱动。在6月就业市场矛盾缓解、新增就业放缓情况、时薪环比增速维持不变情况下，6月社零增速明显放缓。  

6月美国社零季调后环比增长0.19%，与同期CPI增速0.2%基本一致。这等于剔通胀因素后，社零基本零增长。  

特别要注意的是，这次的社零在结构上非常值得玩味：  

1）必选消费快速萎缩：在社零中绝大类——占比12%的食品饮料店、10%的日用品商店零售额环比都在萎缩中；占比相对较大的加油站（8%）随着油价下行，持续环比大跌；而以及保健个护（5%）本月也进入环比下跌状态。甚至连外出就餐为主的餐饮服务环比增速已剩0.07%，也进入较弱状态。  

2）可选里“住房”链：跟房子相关下游可选消费——家具家装店、家电数码零售额开始触底反弹。但跟造房相关的建材园艺触底反弹之后这个月环比再入下跌状态，这与6月已开工新建私人住宅环比折年再入下跌状态，二手房6月量价齐跌也相互呼应。  

整体上，在房子这个链条上，虽然这次房地产市场库存较低，库存调整压力不是那么大，但高息也在持续影响房屋交易行为，地产有触底，但目前更偏磨底，而非回升。  

3）可选“汽车”链：相对于房子的触底但底部徘徊状态，作为社零中的第一大类（占社零的19%）汽车与零部件则是明显的触底回升，到6月已经是连续三个月处在环比正增长的区间内。  

6月零售额环比是0.35%的正增长，这可能与汽车制造过去两年供给回升：过去三年全球疫情+半导体紧缺，美国汽车行业制造侧产能利用率持续较低，导致需求侧销量持续疲软，到今年产能利用率改善后，汽车销量持续边际修复。  

4）社零的第二大类——无店铺生意（网购占比90%）6月环比增速接近2%，增长可以说非常强劲。  

总体上可以看到，原本预期的高息影响可选消费到6月的实际情况上，必选差、线上强、可选较强，且房车消费两条链中，车子强，后地产链恢复，但持续性存疑。  

所以事实上，从持续性角度，后地产产业链消费并无可持续性，之后社零可能主要依赖线上零售和汽车消费的持续修复来拉动，消费的动能有转弱迹象。  

二、中国：居民内需&民营活力

上周，国内宏观数据密集发布，国内开年修复较慢，背后是两大关键内需慢修复，一方面是居民消费数据的疲软（6月社零解读点击此处《现实来袭，中概反弹能走多远？》）。  

而另外一个重要的方面则是更为疲软的企业内需：  

1）一方面体现为企业在用人上持续低迷的用人需求，整体失业率迟迟无法修复到5%以下；同时青年失业率持续高企。  

2）而另一方面则体现为持续低迷的民间投资：这里表现为疫前占固定资产投资60%的民间投资放开之后不升反降，今年截止到6月已只占50%出头。  

而6月单月民间投资（从累计值反算）同比增速持续徘徊在26%左右的跌幅；而今年截止6月的民间固定资产投资额只有2019年同期值的70%。  

大权重投资投资方——民间投资需求萎缩，导致2023年1-6月整体的固定资产投资只恢复到了2019年同期的80%。相比之下社零再怎么弱，今年前六个月也是2019年的117%左右。  

所以，大家看到的居民消费疲软，但比居民消费更加疲软的是企业，特别是民营企业更加疲软的投资需求。  

因此，国内而言，如何提振民间投资、保住民营企业，才是恢复就业预期、提高居民消费水平的关键一环。

三、市场交易走到哪里了？

这段时间恒生科技走势明显与人民币汇率正相关。国内经济修复慢的问题被充分发酵后，叠加7月底到来各种政策发布上频频发力，近期人民币汇率已有底部企稳迹象。  

另外，结合锚定一篮子货币的人民币汇率指数持续下行，而人民币兑美元汇率企稳来看，人民币汇率企稳背后应该主要是美元指数下行，而非人民币指数本身走强。  

后续人民币汇率真正企稳，关键还是看7月各种政策表态转化为实际落地工作的体量和速度。  

从目前市场交易的估值分位来看，市场对港股已充分悲观，恒生指数估值不到10倍，五年估值分位不到10%；恒生指数中三大权重板块，除了地产崩掉的EPS，金融业PB分位和恒生科技的PE分位都徘徊在历史最低水位附近。  

如果认定长期趋势上，国内经济并非长期通缩趋势，而是经济调整过程中的结构性问题，国内不存在长期通缩，这种低估带来的反而是机会。  

四、组合收益

7 月21日周，Alpha Dolphin 虚拟组合下行1.4%，跑输标普500指数（+0.7%），但强于沪深 300（-2.0%）、MSCI 中国指数（-2.7%）以及恒生科技指数（-2.9%）。  

自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 22.4%，与 MSCI 中国相比的超额收益是44.4%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产1亿美金，目前是1.235亿美金。  

五、个股盈亏贡献

上周组合跌幅集中在两大板块——半导体+中国泛消费资产。半导体主要是因为台积电业绩下调全年收入指引，隐含AI新周期的增量无法弥补原本半导体需求的低迷，逻辑伤及整个半导体行业，导致板块性回调。  

而国内泛消费资产则是因为上周宏观数据比较低迷，导致消费资产下跌幅度较大。  

具体涨、跌靠前的公司，海豚君对原因整理如下：  

六、组合资产分布

本周组合未调仓，配置股票 24只股票或 ETF，其中评级为标配 5只，评级低配的为 18只，其余为黄金、美债和美元现金。  

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：  

七、本周重点事件：

本周无论是宏观上还是个股上都进入最为繁忙的一周。宏观层面，会有美联储的议息会议，以及美国GDP环比折年初值、美国个人消费开支等等。  

其中此次议息会议很可能标志着这轮加息的到顶，这对包括港股在内的外围资产都是利好消息。  

个股层面，美股互联网三季度微软、谷歌和Meta业绩相继发布，大涨之后，三家能否如期甚至超期交付市场预期值得关注。  

具体本周海豚君覆盖个股的财报发布时间，重点关注已总结如下，海豚君届时会第一时间发布财报解读，敬请关注。  

<正文完>  

本文来自微信公众号“长桥海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。