华创资本王冰洁：关注管线价值和落地周期，寻找拥有源头创新能力的 Biotech 公司 | 华创 「思·享」

在经历快速发展之后，受一二级市场估值倒挂、国家集采等因素影响，中国医疗健康领域的投资趋势整体放缓。据医药魔方 InvestGO 数据库统计，2022年上半年，一级市场投融资事件数同比降低46.7%；IPO 事件数同比降低45.5%。二级市场再融资事件数同比减少57.8%。与此同时，技术的进步、市场需求的增加，以及国家在相关领域的扶持政策，又为医疗行业发展添了一把火。面对未来巨大的市场前景和当下寒冬的资本市场，一级市场投资该如何发力？创新药行业的投资热点是什么？近日，E药经理人就此采访了华创资本投资人王冰洁。 

以下内容经CGCVC编辑整理：

Q： E药经理人 

王冰洁： 华创资本投资人  

Q1：GLP-1最近特别火，原被用来治疗糖尿病的司美格鲁肽正悄然成为社交平台上的“减肥神器”，成为现象级的爆款新药。华创投了银诺医药，怎么发现的？

王冰洁： 银诺医药 （编者注：公司研发的苏帕鲁肽是我国首个具有自主知识产权的人源长效 GLP-1 受体激动剂）创始人、董事长兼首席执行官王庆华博士回国前是加拿大多伦多大学的终身教授。2014 年王教授回国创业，那个时候一级市场创新药投资还不主流，王教授选择了先跟昆药集团合作，当时银诺是昆药的一个控股子公司。2020年银诺也到了走独立、市场化发展之路的当口，我正好有机会跟王教授交流，并有幸主导了其第一轮市场化融资及控股股东的变更。 

当时的投资逻辑是产品驱动，GLP-1 是糖尿病治疗中非常重要的角色之一，但中国糖尿病治疗有一个代际的差距。跟欧美国家相比，GLP-1 在中国的普及率非常低，当时在中国的应用还不到5%。中国的糖尿病人还是以胰岛素和口服降糖药为主，这些都是用了几十年的品种。在糖尿病这个大慢病病种里，GLP-1 是一款从药效到市场都已经被海外市场验证了的药物，诺和诺德的司美格鲁肽、礼来的度拉糖肽都非常畅销，上市没几年，销量就达到大几十亿美金。 新药领域偶尔会爆发出一些神药气质的药物，GLP-1 就是这么一款药，它在糖尿病、减肥，甚至现在探索的酒精性脂肪肝炎（NASH）、退行性疾病如阿尔兹海默等疾病上，都有潜在的应用。 银诺当时的GLP-1已经完成临床Ⅱa，在国内同类品种中银诺医药临床跑得最快，又做得非常扎实，当初我跟团队交流的印象也非常深刻。 

跟银诺一直保持了密切的交流，去年第二轮融资时，公司临床的进展和执行力也给了我们更大的信心。除了糖尿病这种慢性病，减肥领域又是一个偏消费升级的思路（编者注：作为全球药企龙头诺和诺德旗下治疗2型糖尿病的GLP-1受体激动剂，司美格鲁肽注射液于2021年6月4日获美国FDA批准用于肥胖（BMI≥30kg/m2）或超重（BMI≥27 kg/m2）成人的慢性体重管理）。 

银诺的 GLP-1作为拥有全球自主知识产权且国产进度最快的品种，优势明显。所以，华创去年支持了公司的新一轮融资。 

Q2：国内也有很多公司在研发GLP-1，竞争激烈吗？

王冰洁： 银诺现在已经是临床Ⅲ期，5月份入组结束，年底完成Ⅲ期临床所有患者 24W 双盲治疗。现在是临床末期的阶段，有 1000 多人的临床数据的验证，安全性很好且有很详实的数据支撑。基于此，银诺作为国产长效人源化GLP-1 融合蛋白药物的先发优势已经非常清晰了。 

银诺不是一个 Fast-Follower 的思路，王教授本来在加拿大圣米高医院就是医生，也是多伦多大学代谢疾病领域的教授。他的研发思路跟礼来、诺和诺德阶段上是相仿的，多伦多大学班廷研究所也是糖尿病应用胰岛素起始的地方。（编者注：胰岛素最初由加拿大生理学家班廷发现，1923年，诺贝尔生理学或医学奖授予了班廷和麦克劳德，因胰岛素这一伟大的发现。）当然从专利的阶段看，银诺稍微晚了几年。银诺也在持续研发二代品种，会有进一步针对代谢性疾病的更好的品种。公司持续的研发能力，是我们非常看重的。 

GLP-1在中国的增长速度这几年还是非常惊人的，另外 GLP-1 是足够大的品种，跑在前面的企业会有一定机会。 类比肿瘤免疫领域的 PD-1抗体，国内有先发优势的企业会有很好的机会。另外 GLP-1 的应用场景会更好一些，因为糖尿病是终生用药，减肥也需要长期的使用，所以用药周期、需求都会非常稳定。 

Q3：去掉 IPO 的，2021年大概有160多家医疗公司拿到了融资，其中有 140 家都有 CAR-T 相关，这个赛道难道不拥挤吗？为何华创会选择投资华夏英泰？

王冰洁： Biotech 领域一旦有明确的市场潜力，卷就不可避免。我们只能去找有足够差异化、且能够落地解决领域内难题的企业。Biotech 是技术驱动的，当我们拆解其内核时，会发现大多数技术平台都是从生物学领域科研用的工具平台发展而来。 因此，除了做药的能力，创始团队是否有改进、迭代工具的能力及找到该工具最适合解决的最重要的问题的能力，都显得尤为关键。 

工具其实不难做，但是 CAR-T 大家最寄予厚望的，还是在实体瘤领域有突破。我们也一直在寻找这种差异化的突破，能够解决更大领域的事情。 

林欣老师 是T细胞领域非常知名的免疫学家。虽然他在2018年才成立公司做CAR-T/TCR-T相关产品，但仔细了解下来，公司无论是对于 CAR-T/TCR-T 机制的理解上还是在产品的设计上，都有很强的功底和差异化思路，这类企业才是 New Modality 领域具备解决问题及可持续发展能力的企业，所以“为时未晚”。 

Q4：你主要关注哪些细分领域？作为早期投资人，怎么发现项目？

王冰洁： 创新药和 Biotech 领域我都比较关注，另外我们也会相对 Assets-driven，关注管线的价值。 例如，在小分子药这类非常 classical 的品种上，我们用 Assets-driven 的理念寻找到了我们感兴趣的项目，主攻抑郁症的广为医药，现在第一个品种现在临床Ⅱ期的阶段，第二个品种也马上开展Ⅰ期临床，公司在顾为博士带领下执行力拉满；主攻皮肤病的阳光安津，聚焦在“痒”、“疼”等皮肤领域疾病，管线非常扎实丰富，进度喜人，执行力强，创始人雷晓光教授和杨勇教授分别是优秀的化学家和医生科学家。今年我们还完成了一个新型蛋白降解药物公司的投资，是清华药学院饶燏教授领衔的斯迈旭生物。我觉得中国的小分子药物领域已经形成了一些产业上的优势。 

其他 modality，生物大分子药、细胞、基因等，我们也是关注 assets，关注平台和差异化，关注团队。 

从业以来我一直投早期，校友、被投企业或者产业的朋友，都是很重要的项目“朋友圈”。和投资圈小伙伴们的交流也比较重要，尤其是创新药和 Biotech 。 我们作为早期甚至天使轮股东，也并不愿意只有一家投资，因为股东的多元化对企业的发展是好事，早期项目非常需要深度的投后管理。 

Q5：感受到了教授创业潮吗？

王冰洁： 是的，并且这也很正常。美国很多有几十年历史的医疗专项基金，教授也是一个非常重要的创业群体。因为很多的源头输出，包括 Biotech 领域的新工具、new mechanism 或者是一些新的 MOA（药物作用机制）出现，都是基于科学家的转化成果。 

我们投资的项目里面，科学家的比重也挺高的，但中国跟美国 VC 的打法还是不同的。中国 VC 的人才库可能没有那么强大，不可能一个科学家的想法出来，VC 就能组个团队迅速去实现。所以，一开始是科学家占主导，我们也会一直持续帮助寻找工业界的 partner 加入。相对而言，科学家商业化的思维会弱一些，所以我们需要做他和公司将来商业化团队之间的桥梁。 具体而言，项目实操层面肯定用不到我们，但是一些其他重要事务上，包括人员招聘、融资等，我们在初期会辅助企业并形成很好的助力。 从美国 Biotech 企业的成长和我们的经验看，投后是非常重要的，我们自己也会有很大的成长。 

Q6：从去年下半年开始，全球的生物医药投融市场一下子都冷了下来。寒意也传导到一级市场，对你的工作节奏有没有影响？

王冰洁： 过热的现象肯定会得到纠正，创新药领域从无到有是相对容易的，后发的中国也借鉴了很多美国发展的经验。我们从2015年开始高速发展，整个行业有非常大的进步，但也有一些非常投机的行为出现。港股18A、科创板标准明确之后，也有不少企业击鼓传花式地完成了上市。泡沫之下，对管线的质量和商业化价值的考量不够，然后再挤泡沫到泡沫破裂也是必然。 

上市后，二级市场投资人也会衡量公司真正的价值，能不能兑现里程碑（milestone） 、产品临床数据如何等。同时，创新药和 Biotech 赛道也有太多的热钱涌进来，让一些公司的估值非常不合理。理论上，milestone 是什么样子，就应该得到那个阶段估值的匹配。去年的情况是大多数相关企业估值都比较虚高，尤其一些 New Modality 项目， 有非常大的泡沫。原来大家寄予厚望，但遇到后面整个大环境不好，milestone 达不成或者数据不及预期，几个因素叠加，这一波估值回调就比较厉害。因为创新药研发的周期很长，尤其是 New Modality，中间遇到低谷不可避免。 

作为投资人我们也感受到行业的景气度或者大环境的骤变。但其实跟媒体报道还是有很大的出入。我们日常的工作并没有特别大的变化，只是决策、出手的思路会谨慎一些。这样一个更谨慎的环境下，我们会去做更多研究，更多地跟同行、产业交流，探索一些共同的出路。 

我一直比较务实，关注管线价值和落地周期，也更看重那些拥有源头创新能力的 Biotech 公司，即团队核心成员在该领域深耕多年，掌握着核心技术，且在领域遇到瓶颈时具备解决问题的能力，这也对公司创始人和团队有着很高的要求。 

在美国，公司拥有一两条 First-In-Class assets，在IND Enabling 阶段就可以申请上纳斯达克，上市后按照 milestone 披露临床数据，进而反应到市值上。而在中国，IPO 门槛对资产阶段要求要高得多，所以中国公司管线布局还是必须要有风险对冲的。 所以，团队一开始的执行力一定要强。如果已经确定一个比较明确的方向，什么时候该做到什么样的 milestone，是可以推算的，这个时候执行力的重要性就出来了。 

Q7：怎么看退出？现在二级市场不景气，IPO 退出这条路可能走不通了，接下来行业里是否会发生很多并购案例？

王冰洁： 我们做早期投资，虽然没有投完短期必须退的迫切压力，但肯定也非常关注公司的现金流、下一轮的融资计划，我们会投入大量的精力做辅助。退出方式上，大家都在做一些探索，因为光上市退出这么一条路，确实比较单一。 

但是否会发生很多并购，还很难说。一些品类比较小，但又很有特色的创新药或 Biotech 企业，是非常好的并购标的，但还缺乏买家，发生更多的还是管线合作。这些企业的估值是一方面，另一方面中国本土市场的买家确实非常少，而大MNC（Multi National Company）药企整体并购一家国内 Biotech 的事情还未有过，MNC 药企的选择很多，大把的美国、欧洲的 Biotech 公司，估值也更适合他们的体系。当然，并购退出也是大家希望探索的路径。 

Q8：国内外同类型的项目，比如都做 CAR-T 或者 GLP-1，在技术路线或者团队构成、发展战略上，有什么不同？

王冰洁： 技术路线的差异可能并不大，主要是底层技术的专利自主权及各家针对不同问题的差异化解决方案。 

团队构成上不同项目的差别肯定非常大，海外如美国的相关企业普遍工业化团队更完整，从研发到转化到临床，不同阶段人才的适配性上要更好。 

发展战略上，国内企业的国际化之路普遍要更难走一些，包括国际化临床的具体实施、相关人才配制及相关政策的理解、及后期国际化的商业化布局，但国内临床资源丰富，对于临床的开展和执行都会更有效率。 

解决的问题都是大同小异，说到底还是数据说话。 

Q9：所以未来 3-5年，现在内卷的 CAR-T 细胞治疗或者基因治疗不会出现爆品或者重磅炸弹的生物药？

王冰洁： 这几个赛道作为最受投资圈关注的细分领域，“聚金”效应显著，这也导致但凡被验证过或者较有希望胜出的靶点的管线在成为焦点后，投资人和创业者蜂拥而上，迅速“卷”成红海，大家都想摘取到较低垂的果实。 

纵然 CAR-T 领域很卷，但其在实体瘤领域也还是没有很好的突破。基因治疗更是在早期阶段，目前多聚焦在几个特定的罕见病。所以这几个领域出现爆品或者重磅炸弹的生物药完全是值得期待的。 

Q10：所以你如何看待 Biotech 公司的“内卷”？

王冰洁： 如果“卷”代表的是重复，那后来者卷得毫无意义；如果“卷”的初衷是看到领域的瓶颈后，试图解决问题且去做更难的事，那确实值得一试。在某个领域有苗头有大的突破，但还迟迟未突破之时，确实会有众多有一技之长的公司都愿意参与进来。 

Q11：资本寒冬已经是一个行业共识。什么指标或者征兆出现，能证明资本寒冬过去了？

王冰洁： 首先是金融的周期，再是医疗领域自身的逻辑，都发生了比较大的变化。前面医疗红红火火的那些年积累了足够的泡沫，泡沫肯定要回调。包括国内的各种政策，药企重新审视自己管线的价值，投资人也对企业的发展要求有更高的价值。 

现在，我相信大家的情绪已经比较平稳了，经历了大环境的遇冷，大家也已经有足够的时间去思考究竟朝着什么样的思路发展，应该怎么样去应对。 

我觉得行业回到过去的高点可能很困难了，但回暖是大趋势。 两方面，一方面是产业里真正有药物出现，提振整个行业，比如百济神州 Best-In-Class 的 BTK小分子抑制剂。未来有更多的 Best-In-Class 或者潜在的 First-In-Class 药物被中国的 Biotech 或者 Pharma 实现，更多的大品种药物的出海成功，大家的信心会被提振。 

另一方面是投资侧，现在大家已经在以更理性的姿态和固有的频率投资了。过度谨慎的情绪可能会在明年的一、二季度释放完。创新药企业确实泡沫比较大，等被挤得差不多、估值比较健康、合理时，投资人就会按照自己基金的要求或者逻辑稳定出手。 

*本文为采访实录，部分内容刊于E药经理人杂志11月份刊报道《大分子赛道：水大鱼大，顶峰尚远》 

本文来自微信公众号“华创资本”（ID:ChinaGrowthCapital），作者：CGCVC，36氪经授权发布。