智氪点评丨净利下滑、股价大涨，安琪酵母为何得资本市场「偏爱」？

氪星人羊羊·2022年08月15日 10:45

原材料价格高企，公司增收不增利。

作者 | 黄艳阳

编辑 | 黄绎达

8月11日，安琪酵母（600298.SH）发布了2022年中报，业绩有所下滑，但基本符合预期，从股价表现来看，二级市场对公司未来的发展期待甚高，财报发布当日涨幅达5.74%。

图一：安琪酵母股价走势资料来源：wind

业绩方面，2022H1公司实现营业收入60.9亿，同比增长16.36%，2022Q2实现营业收入30.59亿，同比增长18.66%。

分业务来看，2022Q2公司酵母及深加工/制糖/包装系列分别实现收入21.8亿/2.3亿/1.4亿，分别同比+8.7%/+18.2%/+32.6%，其中，主业酵母的收入增幅较Q1（+6.35%）有进一步的提速，主要原因是，公司在于21Q4的提价效应在此季度开始显现，叠加防疫期间酵母产品的需求有显著的提升，同时竞争对手提价后对公司产品竞争力的短暂影响也在逐步减弱。

分区域看，国外表现优于国内，2022Q2国内与海外市场分别实现收入19.4亿与10.8亿，分别同比增长4.5%、52.2%。国内业务表现不佳，主要是受前期提价幅度较大、下游烘焙面食产业链景气低迷影响；海外业务的增幅较大，主要系公司持续加大对海外业务的布局，海外销量持续增长的同时，叠加前期提价贡献，以及人民币贬值、海运费逐步下降对公司出口业务的利好。

相比于营收的稳健增长，公司在利润端的表现承压。2022H1公司实现归母净利润6.68亿，同比下降19.33%，22Q2实现归母净利润3.55亿，同比下降7.91%。

出现此种增收不增利的局面，是由于近年来上游原材料价格高企，在很大程度上挤压了公司的毛利率。2022Q2公司毛利率26.8%，同比下降3.7pct。

公司2021年年报显示，酵母生产成本中原材料占比达59.94%，其中，糖蜜是酵母生产中最为核心的原材料，约占酵母生产成本的45%。

2020年起，受甘蔗产量下降与酒精价格上升的影响，糖蜜价格开始迅速走高，虽在2021年底有所回落，但东欧问题导致原油价格飙升，作为乙醇汽油的生产原料之一，糖蜜需求量的增加导致其价格再次上行。

根Wind数据显示，柳州糖蜜的现货价格从2022年初1285元/吨的低点迅速提升至2022年6月30日的1800元/吨，并维持高位至今。

图二：2020年至今柳州糖蜜现货价格走势资料来源：wind

糖蜜价格飙升，使得酵母的生产成本大幅增加，基于在酵母行业的龙头地位，公司已于2021Q4对部分产品进行多轮提价来对冲成本端的大幅上涨，但提价幅度未能完全覆盖成本上涨幅度，同时由于公司提价传导至终端需要时间，提价在公司业绩中的兑现也较为有限。

毛利承压之下，公司的费用率整体下行。2022Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.5% / 3.2% / 5.4% / -1.5%，分别同比-0.9pct / -0.4pct / +1.0pct / -2.4pct，其中，由于美元和卢布升值产生汇兑收益，财务费用率改善明显。

短期来看，公司核心的酵母业务恢复态势较为确定，随着基数走低，公司业绩有望环比改善；价格方面，终端对提价消化的逐步传导也将对公司收入有所提振。

成本方面，随着宜昌、崇左、柳州水解糖项目在下半年逐步投产，水解糖对糖蜜的替代率的提升，将推动公司的成本把控能力将进一步提高。一方面，水解糖技术有望减少公司对糖蜜依赖，平抑糖蜜价格波动对生产的影响；另一方面，作为酵母龙头及糖蜜最大需求企业，公司对糖蜜需求的减少将带动国内整体糖蜜需求下滑，从而抑制糖蜜价格继续冲高。

目前来看，公司在年初已初步采购完今年所需糖蜜，原料成本基本锁定。未来，随着地缘政治和疫情影响边际减弱，糖蜜价格有望有所回落，叠加汇率压力、海运成本等其他因素将进一步推动成本价差的缩窄，提价效应有望显现，驱动公司利润弹性的释放。

2021年，公司在国内酵母市场的产能份额接近60%，排名第一，在全球的产能份额约15%，排名第三。长期来看，随着公司产线持续扩张，主业酵母在国内外市场份额的也将不断提升，与此同时，公司积极发展的衍生业务，也有望带为收入增长提供一定的支撑。