云悦资本万字长文解读：技术创新VS模式创新，如何穿透财务指标更全面衡量企业估值？

“风投教父”熊晓鸽在他的14条投资真经中提到“创新要看两个事情，一个是商业模式的创新、一个是技术的创新。” 同样，高瓴资本创始人张磊也这样描述创新和护城河：“这个世界只有一条护城河，那就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值”。

创新是如此重要，难怪管理大师彼得德鲁克在他《创新与企业家精神》一书中描述到：“'创新’是社会性和经济性用语，而不是科技性和技术性的名词。'创新’是创业家与企业家的特殊工具，他们凭借创新，将变革当做是开创另一事业或服务的大好机会。”

无论是风险投资家还是企业管理泰斗，都把“创新”当做企业进步最重要的手段。放眼社会，真正高门槛的技术创新项目比较少，模式类创新的项目却层出不穷。

云悦资本在对数以千计的项目进行归档、分类、抽象之后，创造性地基于“创新”和“市场”两个维度构建一个四维矩阵分析模型，我们认为如果一个企业能够坚持以客户/消费者为中心，并持续进行创新，在这个过程中会不断沉淀能力，不断的构建动态护城河。

云悦资本四维矩阵分析模型

鉴于此，我们开展了一系列基于“科创板”和“创业板”的公开市场研究，试图通过大量的行业资料、企业信息和财务报表研究，把“创新”与“财务表现”、“估值”之间找到一个清晰的逻辑并建立相应的模型。

科创板和北交所的问世以及创业板注册制改革，丰富了投资人的退出渠道，但同时科技创新企业的特性以及高估值溢价给投资者带来了估值上的挑战，传统以当下盈利能力驱动的估值逻辑将转变为创新和增长驱动的估值逻辑。我们通过构建估值的“四步模型”，从财务指标（看经营情况）、成长性（看增长预期）、护城河（看竞争壁垒）以及流动性（看估值预期和投资人退出风险）四个维度来评估企业的价值，并通过对科创型企业的估值案例研究，为一级市场投融资估值提供方法参考。

第一部分：估值差异探讨

一、 板块估值概览

我们用科创50指数和创业板指数的估值分别代表科创板和创业板的整体估值水平，用沪深300指数代表市场整体估值。

参考各指数最近一年的市盈率中位数，可知中证500指数的估值大约是沪深300指数的2倍，创业板估值大约是沪深300的4倍，科创板的估值大约是沪深300 的5倍。总体上来看，科创板的估值最高，创业板其次。

回看历史，美国的纳斯达克经过多轮牛熊验证，其估值大约稳定在标普500的2倍。市场上将科创板比喻为中国版纳斯达克，但科创板运行时间有限，其高估值的持续性难以判断，能否真正成为中国版纳斯达克，还需要几轮周期的验证。但我们可以确定的是，科创板的高估值引发了投资者对估值逻辑的重新审视。如何看待科创板与创业板的估值差异，也成为了一个有意思的话题。

四大指数近一年PE(TTM)对比

 数据来源：Wind，PE数据选取2020年9月30日至2021年9月30日

二、估值差异来源

科创板和创业板估值的差异本质上来源于估值逻辑的改变，而什么导致了估值逻辑的改变呢？笔者认为是板块定位。板块的定位吸引了符合板块气质的企业，通俗来讲就是“搭台唱戏”，企业唱的“戏”要对得上这台子的风格，企业才能出彩，相应地，台子才撑得起来。

而塑造板块定位的，则是国家赋予这个板块的战略定位。

1. 战略定位：科创板的战略属性带来高估值

2019年7月，科创板首批公司上市交易。如果说2009年成立创业板的目的是推动中小企业发展，其政策属性较浓，那么科创板则更多地承载了更长时间维度上的战略属性。

首先，科创板的问世，伴随的是中国经济增长底层逻辑围绕着“人和技术”的重构。

中国过去经济发展的“人口红利”和“流量红利”现在已经开始衰退，国家对房地产和教育的改革，是为了解决“人”的问题；对高新产业的支持，则是为了解决技术封锁的问题。

为了给这些战斗在突破技术封锁最前线的企业提供更丰富便利的融资渠道，科创板应时代而生。

其次，许多在美股、港股上市的研发创新类企业，都有回A股上市融资的需求，例如百济神州、迈瑞医疗等，而科创板为这些企业提供了便利性。

总体来讲，科创板服务的是具有当前国家战略意义的科技创新企业，包括新材料、生物医药、高端装备等，即使暂未盈利的企业也可以上市；创业板服务的是具有一定盈利能力的成长型创新企业，侧重传统行业的创新转型。

2. 板块定位：“战略、前沿、硬核”VS“创新、创造、创意”

前面我们说到，战略定位指导了板块定位，从而吸引了不同行业属性的公司。结合云悦资本在项目定位时所使用的“四象限矩阵法”，我们认为科创板与创业板的比较，实质上可以浓缩为“技术创新”与“商业模式创新”的比较。

我们统计了最近一年在两个板块上市的332家企业。从行业属性上来看，科创板均为“硬科技”，例如半导体、生物医疗、机器人等；创业板的行业分布则更加丰富一些，例如零售、跨境电商、企业服务等。两个板块并非泾渭分明，而是各有侧重，研发类企业往往没有盈利，会选择去科创板上市，一些科创属性不强但是盈利能力和创新能力强的企业，就会选择去创业板。

数据来源：Wind，行业标准采取wind行业分类；资本货物包括航空航天与国防、建筑产品、建筑与工程、电气设备、综合类、机械、贸易公司与工业品经销商。

通过上文代表“技术创新”的科创板和代表“模式创新”的创业板估值对比，我们清晰地看到市场传统估值逻辑的颠覆：在科技创新的大背景下，我们估值的出发点已经完全不一样了。

在传统的商业模式中，当下的利润是驱动股价的首要因素，投资者注重企业当前的业绩和短期的发展。从前中国的企业不愿意烧钱做研发，药企全是做仿制药的，但这两年越来越多的企业开始投入研发。因为在当前的资本市场上，真正支撑市值的是创新能力，尤其是技术创新能力。

举个例子，香港联交所2018年4月24日发布IPO新规，允许双重股权结构公司、尚未盈利的生物科技公司赴港上市，因此许多没有盈利的创新药企业在香港上市后获得了很高的估值。研发类企业的价值与当前是否盈利无关，而与市场如何看待这个企业有关，因此我们可以以财务指标为基础，深入分析市场看待企业的逻辑。

第二部分：“四步模型”看估值

在通过板块定位理解了科创板和创业板的估值差异后，我们构建了估值“四步模型”来进一步研究市场看待企业估值的逻辑，进而启发一级市场投融资过程中的估值。

估值“四步模型”

一般来说，我们认为一个企业的估值可以从四个维度综合考量：基本财务指标、成长性、护城河、流动性。通过基本财务指标看企业整体经营，从成长性看赛道和企业的增长预期，从护城河看核心竞争壁垒，从拟上市板块的流动性看估值预期和投资人的退出风险。

一、 财务指标：看整体经营情况

通过静态的财务指标，我们可以对企业的整体画像作出一个基本判断，例如企业的营收规模、研发支出、偿债能力、业务账期、周转率等等。通过分析这些基本指标，我们能初步判断企业的经营基础如何。

从板块来看，2019年7月至今，科创板共上市341家企业，大约有10%的企业是亏钱的；同一时期创业板共上市279家企业，99%的企业都是挣钱的。科创板企业平均研发费用率15%，大约为创业板的2倍。从发行制度上来看，科创板确实对于初创企业的盈利能力更宽容，证监会更关注企业的科创属性和研发投入。

数据来源：Wind

二、成长性：看增长预期

成长性包括两方面的考量：赛道的成长性以及企业的成长性。赛道的成长性可以从行业规模增速来判断，企业的成长性可以初步从营收增速、市场份额等指标来判断。

数据来源：Wind，财务数据选取2021H1数据

我们通过营收增速对比可知，科创板的整体营收增速最快，创业板营收增速则位列中等水平。

科创板企业大多处于受国家政策大力扶持的景气赛道，赛道的成长性不言而喻。结合企业的生命周期角度来看，许多科创板企业在商业化的初级阶段，一旦找准了打法就能有不错的爆发性。而创业板企业具有更成熟的商业模式，有较为确定的盈利能力。因此从赛道景气度和企业业绩增速角度来看，我们可以说科创板企业的成长性整体上更优。

三、 护城河：看核心竞争壁垒

巴菲特说的四类护城河包括无形资产护城河、转换成本护城河、网络效应护城河以及成本优势护城河。对于技术创新型企业来讲，是看技术、看专利、看科研团队；对于商业模式创新型企业来说，则是更多看规模、看网络效应、看成本优势。

对于科创板企业来说，护城河是科技含量。从指标上来看，可以是研发投入、专利数、研发人数等，但科创板对企业的商业化能力并未做要求。

对于创业板企业来说，护城河就更加多元，一言以蔽之，就是商业化能力要出众，是否能有规模效应和成本优势非常重要。不管是否为科技型企业，盈利能力是要保证的。

对于机构投资人来说，在“突破技术封锁”的大背景下，拥有强大技术壁垒的企业更有潜力成为中国未来15年的核心资产，即使当前没有盈利，未来的爆发性可能是惊人的。这是从传统的“业绩驱动估值”的逻辑，转变为“创新与增长驱动估值”的逻辑。

四、 流动性：看估值预期和退出风险

对于企业创始人来说，市场流动性关乎企业市值能有多大，以及股价是否健康；对一级市场投资人来讲，市场流动性关乎其能否顺利退出。

流动性代表着市场的活力，流动性越好的板块，成交更加活跃，企业在其中更有可能得到更健康的股价。

从最新数据来看，创业板整体流动性优于科创板，原因在于科创板的投资门槛为50万元资产+2年投资经验，创业板的投资门槛为10万元资产+2年投资经验。据统计，中国总共1.9亿的个人投资者，持股市值在50万元以下的中小投资者占比97%，其中能参与科创板交易的少之又少。同时，机构投资者主导的科创板容易出现资金在某几只股票扎堆、抱团的现象严重，导致股价波动较大，市场分化明显。

以半导体企业为例，在创业板上市的半导体公司日均成交额为7.5亿，科创板仅为4亿（参考下图）。由于科创板流动性不足，公司估值波动比较明显，而创业板的估值相对稳定。因此，有一定利润规模的科技企业去创业板融资也是一个不错的选择，一级市场投资人的退出风险也会相应更低。

科创板和创业板半导体企业估值对比

第三部分：如何穿透财报，看待市场估值逻辑

笔者认为，对科创板、创业板中成长性（或初创型）企业的估值，需要从两方面来理解，一方面是警惕固化的估值方法，另一方面是要从更长的时间维度看企业增长。

一、 逻辑框架与方法论

1.逻辑框架

估值的本质是对企业未来现金流的预判。对于研发型企业，静态的财务指标只作为辅助我们理解公司的基础工具，能够体现其未来盈利能力预期是其研发进度，是其技术壁垒，是其商业化的能力。

我们对于具有科创属性的企业，可以大致根据以下步骤来选择估值方法：

① 判断赛道景气度与空间。例如储能这样的高景气赛道，估值自然不会平庸。

② 判断企业生命周期（初创期、成长期、成熟期）和盈利能力

③ 判断业务类别（软件还是硬件，多业务板块还是单一业务板块，ToB还是ToC等）

④ 选定估值方法

2.估值方法

现有主流估值方法优缺点对比图

⏩ 科创板估值难点

由于定位于科创板的企业往往在发展初期，尚未实现产业化，商业价值暂未体现，具有普遍未盈利或者利润微薄、成立时间较短、发展具有较高不确定性、缺少类比等特点，其估值的复杂程度和主观因素也会更多，导致其“艺术性”大于“科学性”。

①许多企业的盈利性暂未体现，以净利润为基础的PE估值法不再适用；

②企业未来发展不确定性较高，在当前时点对未来现金流的预测难度较大，传统的DCF模型不再适用；

③企业很可能是高精尖领域，资本市场上存在的且模式已被验证的可比公司较少。

⏩从企业生命周期入手，选取合适的估值方法

资料来源：民生证券研究院，云悦资本整理

对于不同生命周期的企业，资本和市场关注的要素也是不同。初创期更加关注行业空间和客户黏度，成长期更关注营收增速，成熟期更关注业绩和现金流。因此对于初创期和成长期的企业，P/S估值可能更加适用，对于成熟期企业，P/E估值则更加适用。

二、 案例研究

案例一：创新药估值——百济神州案例分析

笔者认为，创新药企业的估值方法极具代表性，对于研发类企业的估值能有一定的启示作用，还能指导一级市场的估值逻辑。

这里介绍一个针对研发类企业估值的普遍方法：研发管线（Pipeline）估值法。

研发管线就是在研的产品条线，通过在研产品当前的进度和未来的价值，来判断未来的各产品线带来的现金流，从而得到总体研发管线的估值（通常只考虑临床二期及以后的产品线）。管线价值加上账面的资产价值，减去负债价值，即为股权的价值。

股权价值 = 研发管线估值 + 账面资产价值 - 账面负债价值

百济神州是2010年在北京创立的创新药企业，产品全球化布局，目前已有三款自研创新药在不同国家和地区获批上市，正处于商业化阶段。公司2016年在纳斯达克上市，2018年回港股上市，今年6月科创板IPO注册已经过会，这意味着百济神州将成为国内首个“A+H+N”的药企，目前总市值大约350亿美元。

▶历史股价及驱动因素

资料来源：Bloomberg，招商证券（香港）

▶穿透财报理解市场估值

从财务指标来看，公司至今仍未盈利，去年亏损近16亿美元，但研发投入持续增加。笔者认为百济神州得到市场认可并给出如此之高的估值，原因总结为以下两点：

（1）技术+商业化运营能力强（护城河和成长性）

这里我们结合利润表的几个重要科目来看，百济神州在不断加码研发的同时，很早就开始向市场展示自己的商业运营能力，并逐渐强化商业运营团队，营收与研发投入同步高速增长，这是企业的一大亮点。

🔹研发投入持续加码，目前成果显著

随着临床阶段的不断提升，其研发投入迅速增加，目前产品研发进度符合预期，开始商业化布局。

资料来源：百济神州年报

产品研发里程碑事件完成情况

🔹商业化运营能力强

百济神州的自研药品在2020年之前都没有贡献收入，但我们可以看到，2017到2020年营收CAGR达到了149%。这来源两方面的收入：产品收入和合作收入。

首先，2017年百济神州与Celgene达成合作，拥有了Celgene的三个产品线在中国地区的独家销售权，因此这一部分收入记作了百济的产品收入。

其次，药企可以将自研产品线的一部分海外开发权出售，比如2017年百济神州将PD-1抗体除亚洲以外的开发权益转让给了Celgene，对价13.93亿美元（其中首付款2.63亿美元），因此扣除各种交易费用之后计入当年合作收入的那部分就是2亿出头。

通过这种商业化的合作，企业一方面补充了账面的资金，另一方面提高了品牌知名度。

数据来源：百济神州年报

此外，百济神州在2017、2018两年时间里组建了强大的商业推广团队。

产品收入大幅提升向市场证明了百济神州的商业化运营能力和营销能力有保证，而不是两耳不闻窗外事，一心烧钱搞研发。提前组建的商业化团队也为之后自研产品的商业化打下了基础。

但由于去年国家药监局禁止了Celgene主要产品的进口，导致百济神州这一块的销售收入大幅降低，未来将真正考验其自研产品商业化实力了。

（2）现金充裕，偿债能力佳，自建产线以保障产能

结合企业的资产负债表和现金流量表来看，其账面的现金十分充裕，同时企业持续自建生产基地，以保障自研产品的产能。

企业总资产中占比最大的是现金和短期投资，根据年报显示其短期投资是企业买的美国的T-Bill，可以等同于现金，这意味着2020年账面上有46.5亿美元的现金。用1/4的现金就能偿还掉账面的短期负债。

作为一个常年亏损的企业，为什么账面现金还有那么多呢？

这主要因为公司在纳斯达克上市之后的两年之内，有三次增发，期间市值一路飙升，之后去港交所再次上市，融资渠道更多了。

通过分析企业流动性以及周转率可以得出以下结论：

▶ 应收账款、存货周转率在不断提升，为新药商业化打下基础。

▶ 固定资产投入增加，通过自建工厂以保证产品质量和充足产能。（中国药品工厂的审批周期较长，且自研药物进入医保之后，需求量会发生大幅的提高）

数据来源：Wind，百济神州年报

根据上面的分析，企业整体的投资逻辑基本上比较明确了，我们也能够理解为什么市场愿意给一个亏损的企业2000多亿人民币的估值。

⏩ 研发管线估值

首先，公司的自由现金流（FCFF）为负，无法用DCF模型；再者，公司净利润为负，无法用市盈率估值；且公司目前核心自研产品刚刚推向市场，营收无法反映真实估值，不能用PS估值；其次，美国会计准则规定研发投入无法资本化，这导致净资产会被大幅低估，不能用PB估值。

另外，市场上很难找到合适的对标。恒瑞医药只做本土研发，而百济神州做全球化研发；百济神州只做抗癌药，恒瑞还做其他的药。而君实生物、信达生物的产品及适应症与百济神州不一样，只能作为参考。

所以我们要使用上面提到的研发管线估值法，对企业每一条核心自研产品线（二期临床及以后）进行估值。

下面我们仅以百济神州的泽布替尼(一款BTK抑制剂)这款自研产品为例进行估值。

①选择对标品种（注意不是选对标公司）

通过资料搜集，全球正式获批上市的BTK抑制剂总共有2个：伊布替尼、阿卡拉布替尼。后者的市场占比极小，所以仅以伊布替尼作为对标产品。

数据来源：Abbvie年报，强生公司年报，阿斯利康年报

②营收预测

通过预测新药上市时间、市场份额、市场总容量，我们来预测新药上市后的收入。

假设一：该产品2022年实现全球化布局

由于百济神州的泽布替尼于2019年11月通过美国FDA批准上市，2020年6月正式在国内获批上市，售价远低于伊布替尼，今年8月瑞士药监局已受理泽布替尼在瑞士的上市许可申请。在这里我们假设2022年该产品能实现全球化布局。

假设二：泽布替尼的初始市场份额10%，逐年递增并在第6年达到峰值

考虑到用户对药物会有黏性，新药上市我们通常会把市场份额设在5%，但临床数据显示泽布替尼比伊布替尼疗效更高且具有价格优势，所以我们将市场份额设在10%。

根据药品生命周期理论，一款新药从上市到衰退大概12-15年。我们假设全球化布局后初始市场份额10%，每年上升3%，第6年达到峰值25%。

假设三：患者基数每年增长3%，用药人数增长率逐年下降

根据美国癌症协会2018年预测数据，慢性淋巴细胞白血病新增病例21000名，患者基数增长3%。

根据百济神州招股说明书显示，全球淋巴瘤患者250万，其中慢性淋巴细胞白血病（CLL）和小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）共占比15.6%，可以计算CLL全球患者总数约40万。根据强生公布的伊布替尼的售价计算，预计全球范围内每个患者每年花费10万美元，进而根据全市场营收推算2020年使用伊布替尼的患者人数大约9.4万，占全球总患者的23.5%。这说明伊布替尼未来市场份额有望进一步增加。已知伊布替尼市场总营收增速16.8%，以此假设患者中的用药人数增长率2020年为15%，每年递减5%。

③成本、费用预测

假设四：销售成本率10%

直接参考信达生物的和君实生物的销售成本率大约为12%左右，因为BTK抑制剂为胶囊，上述二者产品为注射剂，胶囊成本应该更低。因此我们假设销售成本率为10%。

假设五：销售费用率40%，并逐年递减

信达和君实的销售费用率分别为80%和36%，考虑到百济前期商业化经验比较丰富，且团队组建较完善，我们假设销售费用率为40%，并逐年递减。

根据上述全部假设，我们可以大致预测出泽布替尼这一个产品未来每年的净收益，用DCF折现算出该管线的价值大约115亿美元。再通过同样地方式计算PD-1产品以及其他产品线的估值，最后加上总资产减去总负债，即可得到股权价值。

值得说明的是，估值模型是建立在大量的主观假设之上的，并不能作为投资决策的直接指导。实际投资决策仍是基于公司产品研发进度以及商业化进度。上述模型仅提供大家一个系统化的思维方式，其中的各种假设的客观性还需要不断验证。

案例二：结合增速看估值——容百科技案例分析

今年以来，新能源指数涨幅超过68%，锂电池涨幅超过90%。板块估值持续走高的情况下，我们需要选择最适合企业的估值方法。同时对于业绩增长较快的企业，我们可以用PEG将增速与静态的估值结合起来看。

⏩估值案例对象：容百科技（科创板首批上市公司）

⏩企业简介：国内锂电池正极材料的龙头企业。

⏩ 各轮投资机构投资回报测算（按照当前市值515亿计算）：

数据来源：容百科技招股说明书，云悦资本整理和测算

⏩ 对标企业过去2年的PE(TTM)、PB(TTM)参考（选取最低值、中位数、最高值）：

⏩ 估值测算：

由于容百科技是制造业企业，且有一定的利润规模，我们采取PE和PB对企业进行估值。

🔹若采用PE估值，根据行业86.5倍的平均PE计算，容百科技估值182亿。

🔹 若采用PB估值，根据行业5.8倍的平均PB，公司当前净资产44.9亿计算，容百科技估值260亿。

容百科技所处的锂电池行业景气度较高，板块内公司业绩快速增长，整体平均市盈率超过100倍，我们可以用PEG指标判断板块估值的高低。PEG=PE/（Growth*100），增长率一般采用企业未来3-5年每股收益预计的复合增速。通常PEG=1代表企业阶段性估值合理，PEG数值越低代表越低估。

结合Wind上的净利润增速预测，计算出锂电池板块的PEG为0.67，因此板块整体估值在合理范围内。站在增长的角度，看似高估的行业，也变得没有那么贵了。

在增速为王的时代，我们需要站在更长的时间维度上审视企业的价值。

结语

本文以“技术创新”和“商业模式创新”估值差异作为切入，探讨了如何看待市场估值逻辑的转变，并借助“四步模型”评估企业价值，为一级市场投融资的估值提供参考。

“四步模型”解决的核心问题其实是企业的成长性和确定性。比如云计算企业通过SaaS订阅模式有了高复购率、高营收增速和用户规模之后，未来实现盈利就是个大概率事件。当资金开始在少数最优质的企业扎堆时，用传统的商业逻辑（盈利的逻辑）来解释科技创新企业的估值是行不通的。

市场对科创板和创业板估值逻辑的转变引出了一个推论，没有创新能力和增速预期的平庸企业将被不断“杀估值”，而未来3、5年预期爆发性较高的公司，即使现在没有盈利，市场也会为将来盈利的确定性给出更高的估值。